Dlaczego giełdy żyją własnym życiem?

Kiedy w latach 80’ rozpoczynałem poznawanie amerykańskiej kultury od środka (i na miejscu) jeden z moich przyjaciół uraczył mnie książką w formie audiobooka, której słuchanie miało pomóc w asymilacji a jednocześnie koić ból adaptacji międzykulturowej. Jej autor mieszkający w USA ale pochodzący z Indii oprócz wielu spostrzeżeń poświęcił tam jeden ze swoich rozdziałów amerykańskiej giełdzie na Wall Street i analizując jej strukturę doszedł do wniosku, że jest to wydmuszka, która musi wkrótce się zawalić. Ponad 30 lat później nikt już nie pamięta cennych obserwacji owego autora ale ten, kto wziął sobie jego rady do serca zapewne nigdy go nie zapomni – wartość akcji na Wall Street od tamtego czasu wzrosła prawie 20-krotnie (mierzona indeksem DOW Jones Industrial Average od poziomu poniżej 1000 na początku lat 80’ do 18000 obecnie).

Podczas gdy indeksy giełdowe Wall Street rosną hiobowe prognozy niektórych ekonomistów i komentatorów niewiele przez te 30 lat się zmieniły. O ile wieloletnia prognoza opadów śniegu w Teksasie nie byłaby traktowana zbyt poważnie, o tyle przewidywanie krachu na Wall Street zapewne tak zwłaszcza, jeżeli taka teza poparta jest liczbami i wywodami pełnymi fachowych pojęć. Sęk w tym, że obie te prognozy mają więcej wspólnego ze sobą niż to się pozornie wydaje.

Na Wall Street mawia się, że giełda to żywy organizm. To określenie pomaga zrozumieć jej nieprzewidywalność w podobny sposób, w jaki uznajemy swoją bezradność w przypadku wieloletnich prognoz klimatycznych. Na zmiany pogodowe podobnie jak na zmiany nastrojów milionów inwestorów na Wall Street ma wpływ tak wiele zmiennych czynników, że nasze możliwości ich prognozowania są bardzo ograniczone. Pomimo całej dostępnej technologii nie mamy takich narzędzi, które pozwolą nam skalkulować wartość indeksu S&P500 na koniec roku jak również w piątek popołudniu ani w dzień urodzin naszych krewnych, bo dla samej giełdy wszystkie te daty mają takie samo znaczenie.

Nie posiadamy również precyzyjnych narzędzi analitycznych, które mogłyby dokładnie określić wartość danego waloru, instrumentu, akcji czy papieru. Wszystkie metody analityczne oparte są na szacowaniu i statystyce, bez względu na to, jakie wyszukane nazwy za nimi nie stoją. Giełda jest czasem racjonalna i fundamentalna, czasem „nerwowa”, czasem też „techniczna” albo też irracjonalna i wręcz samobójcza. Każdy ze zwolenników poszczególnych metod znajdzie na niej czas, kiedy zachowania rynku będą układały się według wybranych prawideł i nikt nigdy nie wie, kiedy ten czas się kończy. Oto jej całe piękno i groza.

Wiedzy giełdowej nie można zdobyć na studiach. Można poznać tam tajniki budowy giełdy, ale nauczyć się jej nie można. Prawa jest taka, że do chwili obecnej nie wiemy jak tę wiedzę przekazywać w sposób akademicki. Giełda to żywy organizm, zatem w USA uczymy jej w podobny sposób, w jaki kształci się medyków. Na początkowym etapie uczymy adeptów statystyki, rachunkowości i zagadnień regulacyjnych (compliance) i to jest anatomia tego zagadnienia. Tradycyjne studia ekonomiczne mogą tu pomóc, ale mogą też (!) przeszkadzać. Lista utytułowanych ekonomistów, którzy próbowali swą wiedzę ekonomiczną przełożyć na decyzje inwestycyjne z fatalnym skutkiem jest długa i stale rośnie, a należy dodać, że słyszymy tylko o przypadkach nieudanego zarządzania na masowa skalę. Gdyby do tego dodać ich własne indywidualne decyzje, o których opinia publiczna nigdy się nie dowiaduje wspomniana lista mogłaby zaszokować nie tylko środowiska akademickie.

Kiedy adept już ma podstawy rozpoczyna długoletnią naukę wiedzy praktycznej. I podobnie jak w medycynie potrzebuje on długiego czasu zanim samodzielnie będzie mógł dokonywać operacji na żywym organizmie (na giełdzie jest to zarządzanie kapitałem). Analogii jest więcej – niektórzy z adeptów tej sztuki nigdy nie będą się nadawać do prowadzenia samodzielnych operacji. Większość z nich zrezygnuje lub zmieni swą karierę, aby osiąść w zawodach pokrewnych, zajmując się rachunkowością, statystyką, analizami etc. I podobnie jak w przypadku fachowców z dziedzin medycznych Ci, którzy pozostaną na polu walki będą przez długie lata uczyć się trudnej sztuki obcowania z żywym organizmem, co naturalnie wywołuje u nas emocje. Dopiero po latach będą oni w stanie podejmować możliwie najlepsze decyzje dla pacjenta i kontrolować swoje reakcje na profesjonalnym poziomie (i tu ponownie analogia – osławiona „pewna” ręka chirurga).

Rozwój technologii informatycznej był na początku lat 90 postrzegany jako czynnik, który miał zrewolucjonizować wiedzę inwestycyjną. Pomimo że wprowadził wiele nowych rozwiązań, tak naprawdę nie zachwiał w żaden sposób struktury wiedzy inwestycyjnej. Osławiony Berkshire Hathaway Warrena Buffetta zarządzany konserwatywnie na podstawie wiedzy giełdowej pokonał w ciągu ostatnich 25 lat rewolucji informatycznej większość funduszy zarządzanych komputerowo, a ponieważ odnotowuje regularne zyski od ponad 40 lat można oczekiwać że w miarę upływu czasu blask „algo trading” będzie wciąż przygasać aż zajmie swoje miejsce w literaturze przedmiotu jako jeszcze jedna kategoria strategii inwestycyjnych o podobnej skuteczności jak poprzednie. Obserwujemy ten trend wyraźnie od czasu kryzysu roku 2008, co jeszcze raz potwierdza teorię „żywego rynku”. Na obecnym etapie technologicznym nie potrafimy precyzyjnie kontrolować komputerowo ludzkich zachowań. Jeżeli stworzymy obecnie program, który będzie opisywać masowe reakcje ludzi to jest tylko kwestią czasu, kiedy stanie się on bezużyteczny, bo żywy organizm zacznie robić coś zupełnie innego na przekór instynktom i logice.

Jeżeli przyjmiemy aksjomat, że giełda jest żywa to dalsze rozumowanie zbudowane na tej podstawie ma to do siebie, że lepiej wytłumaczy jej charakter od strony praktycznej, ale jednocześnie każe nam zaakceptować fakt, że nasza wiedza o giełdzie jest wiedzą obserwacyjną a nie opartą na zależnościach potwierdzonych naukowo. Nie istnieje żaden dowód na to, że jakakolwiek metoda analityczna jest słuszna ani na to, że jakikolwiek wskaźnik jest użytecznym narzędziem. Nawet, jeżeli historia pokazuje że statystycznie były one pomocne to nikt nie wie czy jutro lub kiedykolwiek nie staną się bezużyteczne.

Dlatego wszelkie próby oceny giełdy na podstawie danych makroekonomicznych lub wszelkich innych koncepcji ekonomicznych mogą mieć znikomą wartość, tym bardziej, jeżeli nie stoi za nimi statystyka. Giełda po prostu nie dba czy chcemy ją oprzeć na wzroście PKB czy też oceniać ją na podstawie np. wskaźnika Cena/Zysk (PE Ratio). Generalnie obserwujemy tutaj pewną zależność, ale korelacja pomiędzy nimi zmienia się w zbyt szerokim zakresie, aby na ich podstawie formułować opinie których sprawdzalność będzie wyższa od prognoz opartych na rzucie monetą.

Wiemy również to, że inwestor, który tylko czyta o giełdzie i inwestor który ma w jej walorach jakieś pieniądze to dwa różne typy ludzkie. Pierwszy prowadzi swobodniejsze dyskusje na jej temat, ale o wiele słabiej pamięta jej przebieg. Drugi ma w sobie więcej pokory, ale lepiej pamięta jej historię. Fakt ten ma proste wytłumaczenie psychologiczne – człowiek posiadający np. portfel akcji jest związany emocjonalnie z giełdą, wobec czego wszelkie zawirowania na rynku zapamiętuje głębiej i lepiej, podobnie jak zapamiętujemy lepiej muzykę swojej młodości, bo wtedy nasze reakcje emocjonalne są po prostu silniejsze. Dlatego w USA giełda jest częścią amerykańskiej kultury ekonomicznej, z którą duża część społeczeństwa ma więź emocjonalną poprzez rozliczne fundusze zbiorowe, konta emerytalne i najróżniejsze formy inwestowania, podczas gdy w Europie giełda to temat do rozważań dla pasjonatów oraz samego sektora finansowego, ale przyciągający niewielkie zainteresowanie szerszego społeczeństwa, z wyjątkiem pojawiających się okresowo mniejszych lub większych afer.

Mając powyższe na uwadze warto przyjrzeć się bliżej publicznym dyskusjom na temat giełd i jej uczestnikom. O ile w USA komentatorzy rynku to zazwyczaj ekonomiści i analitycy bezpośrednio z giełdą związani, a ze względu na szeroką dostępność ich osiągnięć i stałe zainteresowanie społeczne ich umiejętności weryfikowane są na bieżąco o tyle w Europie obserwujemy bardzo luźną strukturę zawodową tego sektora, wyraźnie zdominowanego przez teoretyków. Niskie zainteresowanie społeczne powoduje, że ich opinie lub analizy rzadko są weryfikowane, co prowadzi często do groteskowych sytuacji. Na przykład w Polsce wielu analityków i komentatorów stale publikuje błędne prognozy bez żadnych konsekwencji. W najtrudniejszym jednak położeniu są akademicy, którzy wiedzy giełdowej na studiach po prostu nie otrzymują, dlatego muszą ją zdobywać samodzielnie. W takiej atmosferze nietrudno o zainicjowanie publicznej dyskusji o giełdzie opartej na błędnych ocenach, zwłaszcza kiedy stoją za nimi dane mogące robić „naukowe wrażenie”. Pomijane jest w nich bowiem credo które jest podstawą samej giełdy. Brzmi ono: „giełda rośnie tak długo jak długo popyt na zysk stymuluje akceptację ryzyka”. Wall Street wzrasta średnio o ok. 12% rocznie od ponad 100 lat, bo popyt na zysk wciąż zwyżkuje. Nie dzieje się to łagodnie bo żywy organizm giełdy potrafi wpadać w samozachwyt jak również wpadać w panikę prowadzącą wręcz do autodestrukcji. Mimo to wszelkie próby kształtowania go na podstawie jakichkolwiek teorii mogą przynieść ten sam efekt, jaki często przynoszą najlepsze teorie wychowawcze w przypadku nastolatków – pomimo najlepszych starań i tak potrafią narozrabiać. Dlatego zanim rozpoczniemy następną dyskusję publiczną w trakcie której będziemy starać się okiełzać giełdę aby zadowolić naszą wewnętrzną potrzebę logiki warto zastanowić się chwilę nad przytoczonym na wstępie autorem, którego logika przyniosła znaczną materialną szkodę jego wyznawcom pomimo tego że brzmiała rozsądnie i była poparta dowodami. Żywy rynek nie ma wielkiego szacunku do najlepszych nawet teorii.

Tekst ukazał się pierwotnie na UNIsystems’ Outlook